飛捷(6206) – 台灣最大POS製造商[獲利] - 財報狗

(2) 各對手都急於卡位下可能導致價格競爭激烈(3) 產能填滿需求急切，加上IBM造成的中國市場變動，因此飛捷改採少見的自有品牌策略進入(4) 和中電合作 ... 免費註冊 登入 財報狗首頁 個股 選股 選股 選股功能總覽 常用選股功能 自訂選股 績優股清單 轉機股清單 指標排行榜選股 月營收排行榜 殖利率排行榜 本益比排行榜 毛利率排行榜 大盤產業 新手上路 購買 網誌 洞見 比較 網誌 徵才 財報狗網誌 培養出嗅覺敏銳的股市獵犬：不談股價波動，只有財報分析，產業資訊，還有閱讀分享 網誌首頁 美股 Podcast 新手投資教學 台股 媒體專欄 官方公告 未歸類 取消 飛捷(6206)–台灣最大POS製造商[獲利] 站狗小鄭 2013/01/08 在上篇文章中我們整理了飛捷(6206)的產業概況。

這篇文章讓我們來繼續探討一下：飛捷的獲利和成長數據表現，乃至未來產能擴充和中國市場發展對獲利影響。

  這篇文章將以下面向探討飛捷的獲利狀況： 1.飛捷業績和成長表現 2.飛捷成本和費用控管狀況 3.飛捷盈餘品質探討 4.飛捷綜合獲利報酬表現 5.飛捷在中國的發展探討 1.飛捷業績和成長表現 觀察飛捷歷年產品組合，個人對飛捷最大印象是：對於新市場、產品線開發和延伸非常積極。

從2000年轉型為POS製造商，2005年由POS延伸出KIOSK(自助資訊導覽機)產品線，並成功爭取到超商的訂單，我們在小7常使用的iBon就是飛捷出廠 2008年再由KIOSK延伸出PanelPC-平板電腦產品線(強調觸控、主機和螢幕合而為一，體積輕巧，懸卦或加上腳架或其他週邊，就可成為POS或KIOSK)；2009年手持無線handheldPOS相關產品開始出貨；2010年延伸至醫療照護市場(Bedsideterminal)，爭取到歐美兩客戶採用，今年出也拿到台大醫院訂單。

到20120年11月為主，平板電腦已佔整體營收58%，成為成長最快的主力產品線。

(圖表來源：飛捷年報，財報狗整理) (圖表來源：飛捷月報季報，財報狗整理) 以整體營收走勢來看，大概可用2007年做個分水嶺：2007年前處於快速成長期，2003~2007年營收成長了3.1倍，年複合成長26.5%，推升整體稅後淨利成長了5.71倍，年複合成長37.32%。

但2007年~2011年營收只成長了8.7%，年複合成長2.1%；整體稅後淨利反而衰退12.9%，年複合成長-3.4%，這到底怎麼回事呢？ (圖表來源：財報狗) 我們將營收拆解成各區域銷售額作觀察：飛捷的過去的營收的大宗一直是歐美兩區，到2011年兩區域合計佔整體營收77% (圖表來源：飛捷年報，財報狗整理) 因此歐美區域零售產業變化，對飛捷影響甚大。

2007年前歐美區訂單成長強勁，美洲區域成長了2.68倍，年複合成長38.54%，泛歐洲區域成長了1倍，年複合成長20%。

但2008年歐美爆發了金融海嘯，使得兩地整體經濟、內需能力疲弱；2011年又有歐債問題，使得2007~2011年美洲區域年複合成長只剩4.4%，泛歐洲區年複合成長只有3.8%。

最大兩市場歐美消費疲弱，都結實的影響飛捷在兩區銷售額。

除了受歐美景氣疲軟影響外，個人認為近三年產能限制可能是另一個原因。

09年金融海嘯後公司的產能利用率一直處於緊繃狀態，雖然2010年加開產線，由原來兩條SMT增為3條SMT產線，但產能利用率仍然居高不下，使得接單必須有所選擇，無法全部承接。

(圖表來源：飛捷年報，財報狗整理) 歐美景氣疲弱和產能限制下，飛捷近年業績成長有限，但個人認為未來仍有幾個成長契機可注意： (1)產能擴增，將不再是成長瓶頸 飛捷2010年透過發行可轉債增資8億元，於林口華亞園區興建廠房擴充產能，預計2014年全部完工。

今年第2季華亞新廠已開始採用，對產能提升開始有助益，估計產能由原本18萬台上升至26~30萬台；完全完工後SMT產線將由現在的3條增為7條，產能增加1~2倍。

產能限制紓解使飛捷能全力承接訂單，對於成長是一大助力。

(2)歐美成長趨緩，新興市場為成長焦點 產能增加要能帶動業績成長，還得看市場是否有足夠需求。

在產業部份我們已提到：歐美市場已是成熟市場，未來新興市場將為POS產業的成長來源。

(資料來源：富士CHIMERA總研，財報狗自行整理) 目前中國、東南亞佔飛捷整體營收比例偏低。

但今年來轉投資上負責東南亞的FlyteckHK持續獲利、負責中國業務的飛蕊也轉虧為盈，可注意這兩區帶來的獲利發展。

(資料來源：飛捷年報，財報狗自行整理) 在此要特別提一下中國市場的發展，因為飛捷在去年底宣佈與中國電子器件工業(中電)簽下代理約，少見的以自有品牌策略發展中國市場，這和過去強調硬體代工、讓利下遊的策略很不一樣。

我們有必要瞭解一下中國POS產業狀況，還有飛捷在其中的發展策略。

我們把這部份留在最後一節探討。

  2.飛捷成本和費用控管狀況 (1)除了匯兌損益，匯率亦會影響短期毛利波動 觀察飛捷的營業成本細項，以PC組件等原料相關為大宗，佔整體7~8成。

(圖表來源：飛捷季報，財報狗整理) 這其中約六成以美元報價，四成為台幣報價；但飛捷訂單9成以上來自海外，營收多以美元計價。

在部分成本和營收計價貨幣不一致情況下，短期匯率對毛利率造成有一定的波動。

(圖表來源：財報狗，oanda) 針對匯兌風險飛捷雖然有做避險操作，近年來看效用並不明顯：近三年兌換損益佔稅前淨利波動反而有加劇現象，由原本1~2升至5~6%左右。

雖然匯兌損益難以預測，但如果匯兌影響獲利波動加劇，保守投資人在估價時應適當增加安全邊際，將匯兌風險考量進去。

(圖表來源：飛捷年報，財報狗整理) (2)長期毛利率水準取決於訂單客製化高低 雖然匯率、原料價格會造成短期毛利率波動，但POS屬於少量多樣、高客製化需求產品，製造商多能將成本變化轉嫁給客戶，因此飛捷長期毛利率水準仍取決於產品組合。

飛捷訂單來源有三：專案、通路商訂單、和ODM/OEM訂單。

ODM/OEM代工因為客製化程度較少，毛利率約25~30%較低，歷年對飛捷營收貢獻在10~20%左右；而專案和通路訂單客製化程度較高，毛利率約在30~35%，佔營收來源的80~90%。

在專案和通路訂單比例較高下，飛捷的近年來合併毛利率保持在30~35%水準。

(圖表來源：財報狗) (3)專注硬體代工策略，犧牲部分毛利但營業費用也較少 和POS振樺電、IPC龍頭研華等自有品牌廠相比，飛捷的毛利率是偏低的，這並非飛捷競爭力較差，而是經營策略不同所導致。

由於經營策略涵蓋母子公司相互運作，我們下面以合併報表做為數據探討。

飛捷專注硬體代工，盡力拉攏軟體商、下游系統整合商、加值商，這樣策略有力爭取這些下游訂單，對取得營收規模和成長較有利，因此飛捷是目前台廠營收規模最大POS廠；但換取的代價為需讓出部分毛利給合作夥伴下，因此毛利率較自有品牌廠為低。

(圖表來源：財報狗) 雖然飛捷代工為主的策略犧牲了毛利，但也省下為行銷品牌和管理自有通路的費用，在營業費用上反而較自有品牌廠低了不少，一來一回和同業在營業利益率上相差不遠，甚至更高。

(圖表來源：飛捷、振樺電合併季報，財報狗整理) (圖表來源：財報狗)   3.飛捷盈餘品質探討 損益表上的營收淨利只是帳面獲利，應收帳款回收和存貨去化順暢，淨利利才能真正賺回現金，因此我們得近一步探討兩者表現： (1)應收帳款收回 為了瞭解飛捷在兩者週轉上表現是否正常，我們挑選POS同業振樺電(8114)、伍豐(8076)，再加上產業特質相似的工業電腦龍頭-研華(2395)作為比較對象。

首先比較四家公司合併應收帳款周轉天數： (圖表來源：財報狗) 振樺電在應收帳款回收表現最佳，伍豐極差。

扣除過於偏差的伍豐，飛捷應收帳款周轉天數和振樺電、研華接近，在產業正常數據水位，至於飛捷和自身過去相比，除了2008年金融海嘯數值較高，近五年應收帳款收現天數走勢算平穩。

另外由於訂單多屬少量，每年除了1~2位客戶佔整體營收15~20%，其餘皆低於10%，客戶群分散。

客戶分散降低了銷貨過於集中、應收帳款收現上的風險，因此飛捷應收帳款備抵呆帳率也多在1%左右。

(圖表來源：飛捷年報，財報狗整理) (圖表來源：飛捷季報，財報狗整理) (2)存貨去化 比較四家公司合併存貨周轉天數： (圖表來源：財報狗) 飛捷週轉天數最低，表現最為優秀。

再和飛捷自身過去相比，2011下半年歐洲區接單受歐債衝擊大幅衰退，營收降低下使得存貨週轉天數拉高到71.57天。

但隨著今年營收成長恢復，存貨週轉天數連三季下滑，所以目前存貨的去化無太大問題。

(圖表來源：財報狗) (3)營業現金流量對稅後淨利比： 營業現金流量對稅後淨利衡量：每賺稅後淨利一元能收回多少現金。

由於飛捷在應收帳款回收和存貨去化順暢，營業現金流量對稅後淨利表現穩定，平均在90~100%之上。

(圖表來源：財報狗)   4.飛捷綜合獲利報酬表現 在前面1,2,3我們探討了飛捷業績表現、成本費用控管和盈餘品質，最後我們以股東權益報酬率ROE，和資產報酬率ROA做獲利表現的統合衡量： (圖表來源：財報狗) 長年來ROE和ROA幾乎都在15%以上，絕對獲利表現優秀；但如同我們在飛捷業績和成長的討論：2007年後遭受金融海嘯、歐債問題，歐美訂單低成長再加上產能限制，造成獲利微幅衰退是07年後ROE和ROA下滑的主因。

另外則是因為公司考量擴張需求，現金股利發放率平均在65%左右，使得淨值持續膨脹，加劇了ROE的下滑；2010年再以發行可轉債的方式籌措建廠資金，除了使資產負債同步上升，未來轉債稀釋都將使股本和淨值進一步膨脹。

(圖表來源：財報狗) 經過兩三年來的擴廠佈局，近期新產能終於開出接單，未來是否能順利進入收割期、填滿產能？還有中國、新興市場的積極佈局，是否取代歐美成為新一輪成長驅動？這都將飛捷的觀察重點。

  5.飛捷在中國的發展探討 面對成長性高的中國POS市場，飛捷在去年底宣佈以自有品牌策略發展中國市場，這和過去強調硬體代工、不和下游品牌客戶競爭的策略很不一樣。

我們特地以此節討論一下中國POS產業概況。

(1)中國POS市場發展概況 中國POS產業早期由國外大廠把持，後歷經雜牌組裝POS的低價競爭，近年來廠商已經意識到品質可靠性、持久性、和維護支援更能減低長期營運成本，於是台灣和中國自有POS品牌廠趁勢崛起成為主流。

目前中國POS產業由多品牌割據： 國際品牌約佔15~20%，以IBM、NEC、WINCOR為代表 台灣品牌約佔15~20%，以拍擋、寶獲利(振樺電)、坤申(伍豐)、飛懋(飛捷)為代表 中國自有品牌60~70%，以海信、川田、桑達龍金、中科英泰為代表 以上為目前中國POS市場主要廠商，加上四通、郵通共佔中國POS市場約50%，中高階市場則幾乎被以上幾家囊括。

原本早期囊括整個POS市場的歐美品牌在價格遠高，品質差距卻縮小情況下，中國市場份額不斷流失。

去年中高階市場市佔最高的IBM開了第一槍，宣佈將POS部門賣給東芝。

IBM在中高階佔仍有20~30%不小份額，如今賣給東芝內部磨合定要一段時間，再加上近期釣魚台造成的反日潮，使得這20~30%市場有鬆動和流失跡象，市場各家品牌廠開始磨刀霍霍。

但也因為中國早被各家POS廠視為兵家必爭之地，各對手都急於卡位下可能導致價格競爭激烈(例如一向接高階訂單的振樺電，在中國也少見的願意接中低階訂單搶市佔)，這都對進一步削弱未來可能的成長和獲利率。

(2)飛捷在中國的發展與策略 飛捷自2001年發展中國市場，以轉投資的飛蕊負責中國業務。

早期接單由軟體商、經銷代理、終端使用者都來者不拒，沒有明確策略下業績不佳。

2009年開始整頓，策略上明確以拉攏代理商、經銷商為合作夥伴，不直接接觸市場，並撤除廣州、北京分公司，只保留上海單一辦事處。

2010年開始轉虧為盈，且終於連三年(到近年Q3)持續獲利，不過份額佔飛捷整體獲利仍然很低。

(圖表來源：飛捷年報，財報狗整理) 近期新建的林口廠開工後，飛捷產能擴張極需盯單填滿，面對IBM退出之際的市場機會自然不能錯過。

但如果還是以過去代工自居，被動等待其他廠下單模式，可能緩不濟急。

個人估計因為產能填滿需求急切，加上IBM造成的中國市場變動，因此飛捷今年將改採少見的自有品牌策略，和中電合作主動出擊，直接搶佔中國市場。

但風險就是有可能影響和原有品牌廠客戶關係 中電過去業務為代理銷售電腦周邊設備、印表機、通訊控制...等設備，主要配合對象多是大型國際品牌(Lenovo、Epson、Siemens、Philips)，但接觸POS設備卻是頭一遭。

雖然如此，但飛捷和中電合作至少有兩個好處： a.中電半官方色彩，有利於講究"關係"的中國特有商場文化 中電算是半中國官方集團，國務院國資委管理的中央企業─彩虹集團公司為主要股東之一。

中國官方強勢，時常主導商業流程和標案(人治而不是法治...)。

透過中電的官方關係，飛捷應可順利繞過中國的潛規則。

b.中電廣大的物流網路和經銷通路，能較快速擴展市場面 中電目前是中國500大分銷商中排名第13強的通路商。

在大陸有12家分公司及辦事處，銷售通路和物流網絡密集。

透過直接現有通路優勢，飛捷可以快速接觸到廣大市場面。

飛捷在中國仍是起步階段，以獲利來看這幾年佔總獲利不到3%，就算明年中國區營收倍增比例也只是上升到約4%，明年對於成長貢獻尚低；但拉長到3~5年長期發展，仍值得注意。

  我們總結以上對飛捷獲利探討： 飛捷業績和成長表現 (1)2008年後歐美景氣疲軟，加上產能限制影響獲利和成長表現 (2)近期產能已逐漸開出，將不再是成長瓶頸 (3)歐美成長趨緩，新興市場為成長焦點 飛捷成本和費用控管狀況 (1)除了匯兌損益，匯率亦會影響短期毛利波動 (2)長期毛利率水準在30~35%，取決於訂單客製化高低 (3)硬體代工策略使毛利率較品牌廠為低，但營業費用也較品牌廠更少。

飛捷盈餘品質探討 (1)應收帳款回收天數穩定，客戶分散降低回收風險 (2)存貨去化能力較同業為佳 (3)營業現金流對稅後淨利率比率高 飛捷綜合獲利報酬表現 (1)高ROE和ROA，長期獲利優秀 (2)07年後獲利跟不上擴廠使資產淨值膨脹，ROE走勢下滑 飛捷在中國的發展探討 (1)中階自有品牌POS為中國目前主流。

(2)各對手都急於卡位下可能導致價格競爭激烈 (3)產能填滿需求急切，加上IBM造成的中國市場變動，因此飛捷改採少見的自有品牌策略進入 (4)和中電合作，其半官方特性+物流通路密集廣大，有利飛捷開拓市場 飛捷SWOT整理 飛捷獲利上算是小型績優股，體質上是否也一樣穩健？經營階層是否正直？現在的股價相對價值是高估還是低估？就讓我們留再最後一篇再來討論吧！ P.S.： 1.文章中財務圖表取自：http://statementdog.com/stock-analysis.php，免費註冊即可使用眾多功能，快去試試看吧~ 2.其他相關文章：飛捷(6206)–台灣最大POS製造商[產業] 分類： 台股 標籤： POS,振樺電(8114),飛捷(6206) 作者：站狗小鄭 財報狗的發起人，喜愛以財報面向找出好個股。

在財報狗中負責策略與行銷規劃、使用者介面、和前端程式開發。

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